人民幣匯率的危機與救贖

溫克堅：人民幣匯率的危機與救贖

10.1假期之后，人民幣匯率連續下跌，到 10月17日，人民幣對美元匯率中間價報6.7379，較上一交易日中間價低222點，連續刷新6年新低。人民幣匯率幾乎影響中國經濟體所有資產的相對價格，是中國經濟病癥最重要的表征，其走勢牽動人心。根據筆者以前文章分析，目前央行所謂3.1萬億的美元外匯儲備，真正擁有充分流動性的不過1萬多億美元，而目前中國廣義貨幣M2是151萬億，只要其中一部分轉為兌換美元的動力，外匯儲備就很快耗盡，而根據人均5萬美元的換匯額度，1萬多億外匯儲備也就能滿足2000萬人次的換匯需要，少數人集中換匯就能形成擠兌風潮。 因此說人民幣貶值以及相對應的國際資本流動是中國經濟面臨的最大不確定性，這并不夸張。

有關人民幣匯率的演變以及目前面臨的困境，筆者已經多次撰文分析，不過在探討這個問題的時候，很多朋友喜歡追問人民幣未來一段時間的貶值幅度，筆者不喜歡也沒有能力做出類似預測，但是不妨舊話重提，分析一下影響人民幣匯率的深層機制，至于特定時點的匯率升值或者貶值幅度，還是留給讀者自己去做判斷為好。

毫無疑問，影響人民幣匯率貶值最重要的因素還是2013年以來的國內經濟不景氣。經濟蕭條會從多個路徑影響人民幣匯率。

最顯明的路徑是中國進出口行業的表現。加入WTO之后，中國經濟更深程度的融入全球化，因此獲得了巨大的紅利。在很多中低端行業，中國制造的商品占據了全球市場的最大份額，一度獲得了世界工廠的稱號。但自2009年以來，隨著中國勞動力，土地等成本的飆升，貿易條件顯著惡化，中國商品競爭優勢受到削弱，表現在進出口貿易總額增幅緩慢，貿易順差每況愈下，這從源頭上削弱了中國的外匯儲備增長。根據最新公布的數據，2016年9月中國出口同比負增長5.6%。經濟蕭條導致出口不振，出口不振導致匯率承壓，這是人民幣匯率不斷貶值最直接的機制。

而強化這種機制的則是市場微觀主體的策略性行動。根據官方數據，2015年中國貨物貿易進出口總值24.59萬億元人民幣，比2014年下降7%，貿易順差3.69萬億元，接近6000億美元，但由于人民幣貶值預期存在，出口商往往盡量推遲結匯，外匯順差并沒有轉換為外匯儲備的增加，2015年外匯儲備減少了5000多億美元，兩者數字匯總，意味著2015年資本外流實際金額可能超過1萬億美元。當然，出口商的外匯順差如果長期不結匯，不但面臨監管壓力，同時對出口商的資金周轉也會構成實際壓力，出口商往往為此進行復雜的匯率套期操作。央行一方面通過消耗外匯儲備和市場對手博弈，階段性的穩住名義匯率，同時提高匯率套期操作的成本，希望借此來對沖人們換匯壓力，同時倒逼出口商及時結匯，增加外匯儲備。但2016年上半年貿易順差超過1.67萬億，大數等于2600億美元，但實際上官方外匯儲備一路下滑，這些數據表明央行策略迄今并沒有成功。

而從資本項目角度來看，外資撤離既導致了中國出口行業的疲弱，同時也是資本外流的重要管道。如前所述，中國的土地，勞動力成本的上升，營商環境的惡化，加上以印度，越南等國經濟的發展，都使得中國投資環境吸引力逐步下降，眾多勞動密集型的產業開始撤離中國，耐克，三星等大型跨國企業紛紛關閉在華工廠，這是過去數年源源不斷的一個趨勢。日前媒體報道的日資在華企業組團拜訪中國商務部，發改委等部門，要求中國官方對日資企業撤離中國的行動給予便利，雖然這個消息被多方誤讀，但起碼和外資企業撤離中國的信號是相一致的。

從投資角度而言，因為經濟蕭條，投資回報率下降，境內投資機會減少，在人民幣貶值預期形成的背景下，大量資本涌向海外尋求商業機會是十分自然的事情。一些富有雄心的大型民營企業集團則紛紛開啟其國際化進程，在國際市場上購買兼并大量相關企業，以此來規避國別風險和人民幣匯率風險，安邦保險，萬達集團，復星集團等都是這個潮流中的代表性企業。萬達從2012年并購美國院線公司AMC開始，不斷在海外買買買，總共耗資超過百億美元，并宣稱境外資產要達到整個集團的三分之一以上…根據官方數據，中國吸引的外商直接投資2015年實際使用金額約1200億美元，2016年1-8月實際使用外資約800億美元， 而與此同時，2015年，我國境內投資者累計實現對外投資超過1200億美元，而根據安永的報告，2016年中國企業對外投資總額將超過1700億美元，中國資本項目已經處在一個凈流出狀態。如果考慮到通過非正式渠道出境的資產，顯然實際數字會更多。

就中國家庭部門而言，對人民幣前景不確定性的擔憂已經開始蔓延，眾多富裕家庭都開始陸續增持美元資產，這對官方外匯儲備而言，類似一個螞蟻搬家的消耗過程，與此同時，由于對國內生活環境的不滿，中國大量富裕階層紛紛移民海外，根據統計，截至2013年，中國累計移民930萬人2014年底，中國移民人數超過520萬人，成為全球排名第四的移民輸出國，移民家庭帶走的資產已經是一個天文數字。

導致經濟蕭條的因素是復雜的，但其中很多都可以歸因于制度特征，比如長期不得人心的計劃生育政策導致了人口資源的減少，土地國有制度使得土地資源的市場化過程缺乏競爭，土地要素的價格長期畸高，另外，對市場過度管制，國企占據的不公平地位，以及民族主義，生態環境等因素背后也都和制度因素息息相關，這些因素相互影響，相互強化，逐步窒息了中國的經濟活力，這是形成人民幣匯率貶值趨勢的基本面，而企業家階層，富裕階層的策略性選擇更加強化了這種趨勢。

探討完這些基本面之后，我們或許可以分析一下應對人民幣匯率貶值可能的一些選項。

質而言之，人民幣匯率目前最大博弈對手其實是美聯儲，美聯儲通過美元基本利率的調控影響全球金融市場和國際資本流動，進而成為人民幣匯率升貶的最重要的對手方，雖然很難從政治或外交角度去影響美聯儲，但事實上，美聯儲的決策機制是有章可循的，因而也是可以預期的，就目前而言，美國經濟增長強勁，就業率接近充分，而通脹壓力逐步顯現，因而未來一段時間，美聯儲適度回收流動性，壓縮資產負債表，逐步讓美元基準利率回到長期均衡水平，這幾乎是沒有疑問的，對人民幣而言，這意味著未來1到3年都必須要直接承受由此帶來的貶值壓力。官方說長期來看，人民幣沒有長期的貶值基礎，或許并不錯，但人民幣的貶值壓力即使不是內生的，美聯儲的政策選擇所帶來的外生的貶值壓力也不容忽視，真正的問題是如何對抗這種壓力或者迎合這種壓力？如果決定迎合這種壓力，那貨幣當局可以主動選擇階段性的貶值，來匹配美聯儲加息周期，這未必不是一種務實的選擇，問題是這樣等于部分失去了貨幣政策的主動權，同時貶值帶來的連鎖反應也是官僚體系所厭惡的。但如果貨幣當局決定對抗這種壓力，那也有幾種選擇，其中一種是通過加息來捍衛人民幣幣值穩定，這對中國目前高度泡沫化的經濟是一次痛苦的重估，甚至有可能因此引爆金融危機，但從長遠來看，這或許是一種必要的休克療法。當然，這并不是唯一的選項，如果決策層能在經濟基本面這一端著力，通過深化經濟結構改革，推動更多要素市場化，降低交易成本，恢復經濟活力和增長速度，那意味著出口和貿易順差會強勁增長，人民幣的貶值壓力自然也就煙消云散了。不過遠水解不了近渴，在資本外流壓力山大的情況下，這種圖景最多提供一點望梅止渴的心理安慰。沒有危機的洗禮，良好政策的價值總是被利益所遮蔽。